【资料图】

主要内容：

市场目前对经济主线的探讨存在五方面“预期差”：“被误判”的美联储加息空间、“被低估”的真实收入，“被忽视”的消费倾向、“被错估”的固定投资、“被误解”的贸易顺差。

全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆。1）美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持。2）美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速。3）美联储：下半年加息50BP 空间充足，明年降息可能超预期。4）全球经济美强欧弱格局延续，美元指数、美债利率年内或仍较强，但关注明年的较大下行空间以及黄金潜在机会。

外贸：出口压力递延，进口替代加速。美国库存滞后而非领先我国出口，1.3 万亿美国超额储蓄仍将保障年内外需，5 月美国消费、就业再度反弹。但我国出口同期再度出现“逆外需式”走弱，更多反映短期疫情导致的供给冲击，商品结构也主要是供给主导的领域跌幅较大，消费电子偏弱则更多反映“替代效应”而非外需走弱的“收入效应”。外需不弱、供给恢复、份额转移构成年内出口“三大韧性”。出口压力递延至明年（美国超额储蓄消耗完毕时期），但关注新兴国家转型带来的出口份额潜在韧性。进口增速低并非源自“衰退式顺差”，而更多是持续一年的进口替代进程，也将适度支撑年内贸易顺差。

消费：被低估的真实收入与被忽视的消费倾向。23Q1 农民工重新集中性进城，劳动参与率明显回升，就业的改善幅度远大于城镇调查失业率表征的水平。虽然目前居民收入增速仍处于较低水平，但一季度改善缓慢更多源于劳动力供给快速增加令农民工人均薪资承压，并非源于需求疲软的影响，真实居民收入虽然增速不高、但改善幅度其实并不差。青年失业率偏高来源于结构性失业，但权重较小、短期影响相对可控。此外上半年加速的住宅竣工，将拉动下半年居民关于地产链后周期可选商品的消费倾向。5 月这一现象已在显现，而整体零售偏低更多源于疫情影响接触类消费。

投资：“跨周期调节”而非“逆周期调节”。领先指标显示，地产投资与竣工改善仍可持续一年。但21H2 以来销售与新开工大幅走弱，将按三年传导时滞反映为24H2 地产产业链更大的内生性压力。而剔除PPI 深度通缩影响后目前实际投资并不弱，且基建投资于22H2-23H1 已强劲发力，或透支明年稳增长空间。经济压力明年更大而政策过早发力背景下，稳增长需要为明年留力、“跨周期调节”，而不是仅针对年内逆周期调节，基建投资与“保交楼”政策年内推进速度或难再明显超预期、更多蓄力明年。而地产需求类政策需要“培育增量”而非“存量刺激”，通过工业化再度提速驱动城镇化、增加刚需总量才是合理选择，放宽限售限购、大幅降息等政策只是未来需求的贴现，还可能恶化人口问题。

货币财政：政策空间预留明年，中性降准降息。1）财政：基建空间预留明年，债务置换或势在必行。专项债提速发行、以及新能源与数字基建的继续发力可期待，但更多旨在稳定下半年高基数下的基建增速，而去年加码基建的另外两大政策工具（准财政、专项债结存限额），推出概率较低。不如期待新一轮债务置换，缓和中长期压力。2）货币：关注7/8月一次中性降准25bp（稳定M2 增速）以及9 月LPR“对冲式中性降息”的可能性。

库存与GDP：全年5.0%增速目标不难完成。库存由于“二阶导”影响GDP 增速的属性，可能是被忽视的年内GDP 增速支撑项。下半年经济“N 型”复苏有望开启第三阶段，在上述国内经济四大“预期差”扭转过程中，年内经济不差，加之库存影响，预计2023 年全年实际GDP 增速5.5%，仍能保障全年中性增速目标的完成。但明年经济压力更大，因而政策目前需要考虑的不是年内“逆周期调节”，而是对明年的“跨周期调节”，稳增长政策空间留待明年。

风险提示：政策不确定性。

关键词：